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Revista nº 1 / julio - agosto 2008 | Sumario CN1 | En portada Estrategias ante la Crisis

"Estrategias ante la Crisis"

JUAN CARLOS GALLO
Socio Director ONEtoONE Capital Partners Navarra
Es patente que sector inmobiliario ha iniciado un cambio de ciclo, con síntomas de crisis cada vez más evidentes. Se aprecia en la caída generalizada de las grandes cotizadas desde el derrumbe de Astroc y recientemente de Colonial, en las prisas de las entidades financieras por deshacer sus posiciones en el sector y endurecer las condiciones crediticias a raíz de la crisis de las hipotecas subprime, lo vemos también en los cambios en la estrategia competitiva de las grandes y medianas empresas, evidente en los últimos años, con continuos procesos corporativos de concentración (sirvan como ejemplo: Sacresa-Metrovacesa-Rivero, Inmocaral-Colonial, Reyal-Urbis o Martinsa-Fadesa) y, por último, en la diversificación de la actividad promotora hacia otras actividades diferentes a la puramente residencial (hoteles, centros comerciales, residencias de la tercera edad, life resort y otras variedades inmobiliarias).

La falta de liquidez es clara, promotoras como Llanera y Ereaga son ejemplos recientes de suspensión de pagos, mientras que otras con mayor poder de negociación por su gran dimensión y “suelo en cartera” han tenido capacidad suficiente para renegociar su deuda o posibilidades de, aun con importantes descuentos, poner a la venta esos suelos.

A lo anterior, se suma como otro factor de incertidumbre la nueva Ley del Suelo. Dicha Ley establece que el suelo se tasará según su situación específica sin atender a expectativas, tal y como establecía la regulación anterior. El cambio de criterio impone valoraciones o tasaciones más bajas del “suelo en cartera” en todo aquel calificado aún como rústico. El impacto sobre las empresas es doble, primero sobre las posibilidades de financiación de futuros proyectos y segundo, sobre la merma de valor que tendrá que ser reflejada en los estados financieros y por tanto en su valoración por el mercado. Recordemos que el sector inmobiliario es una de las pocas excepciones en la que está aceptado el uso de métodos de balance para la valoración de las empresas, en concreto el valor liquidativo NAV (Net Asset Value).

Si bien esta sintomatología descrita anteriormente no es nada halagüeña para las principales empresas del sector, el impacto de la crisis que viene será mayor en las medianas y pequeñas promotoras por las razones que exponemos a continuación.

Mientras que las grandes firmas tienen diversificada su actividad entre la patrimonial y la residencial, a medida que se reduce el tamaño, la actividad principal es la residencial, tanto de primera como de segunda vivienda. Esta actividad es poco intensiva en capital y es generadora de abundante caja y rentabilidad. Sus barreras de entrada son bajas (costes de construcción estandarizados y reducida innovación tecnológica), por lo que, hasta ahora, no era difícil convertirse en promotor inmobiliario.

Las pequeñas promotoras adquieren el suelo en fase finalista, subcontratan la construcción y realizan la promoción de venta. Para financiar el proceso recurren a un crédito puente o crédito promotor que les aporta recursos desde el primer día hasta la entrega de la vivienda, momento en el que el comprador se subroga al préstamo hipotecario. Es por tanto, un negocio de rápida rotación (al ser el suelo finalista) y su principal margen de beneficio procede de la diferencia entre el precio de venta (hasta ahora en continuo crecimiento) y los costes de construcción y gastos de promoción relativamente estandarizados. Ya se sabe, alza de los precios y costes estandarizados implica mayor beneficio, bajas barreras de entrada y afluencia de mayor número de competidores, por lo que no es de extrañar que el sector esté altamente atomizado y centrado en los mercados locales.

Las empresas del sector bien conocen los motores de creación de valor o value drivers, cuyas perspectivas son las siguientes:

  • El PIB y empleo: progresivamente se está reduciendo el diferencial respecto de la media de los países de la UEM, convergencia a valores medios, con menores tasas de crecimiento de PIB y de reducción del empleo (próximo al subyacente). Un efecto derivado es la contención de la demanda de vivienda, altamente correlacionada con ambos indicadores.
  • Las variables socio-demográficas: tales como la pirámide de población, crecimiento demográfico, inmigración, tamaño de las familias, emancipación de hijos, matrimonios, divorcios y separaciones. Acorde con las previsiones de estas variables, la demanda se situará en los próximos años entre las 400.000 y 600.000 viviendas anuales, sensiblemente inferior a la oferta de viviendas existentes (en el año 2006 se inició la construcción de alrededor de 900.000 viviendas).
  • Las variables financieras: liquidez y tipos de interés. A raíz de la crisis de las hipotecas subprime, el Banco de España viene advirtiendo a las entidades financieras de la exposición al riesgo que se presume en el sector. La consecuencia inmediata está siendo el endurecimiento de las condiciones crediticias por la vía de la reducción de financiación disponible y la elevación de los tipos de interés aplicados. No es previsible, al menos a corto plazo, una reducción de los tipos de interés ni de mayor financiación disponible.

Las decisiones políticas sobre el suelo y puesta a disposición de los promotores del mismo. Incertidumbres introducidas por la nueva Ley del Suelo que pueden elevar el precio del suelo finalista que es el que adquieren las medianas y pequeñas promotoras.

La evolución del precio de la vivienda: el incremento del precio medio de vivienda interanual mantiene una clara línea descendente desde valores del 18,5% en el año 2003 a una previsión estimada en torno al IPC, e incluso por debajo, dado el exceso de oferta existente.

En resumen, las variables de creación de valor del sector se desinflan, ello está provocando la caída de la demanda, exceso de oferta, mayores dificultades de obtención de financiación y endurecimiento de los requisitos en la subrogación hipotecaría, especialmente en la segunda vivienda, incertidumbre de la Ley del Suelo, el freno al crecimiento del precio de la vivienda y, por tanto, la caída de los márgenes de beneficio. Un círculo vicioso sobre la actividad de promoción que deja entrever que las suspensiones de pagos y los procesos concursales no han hecho más que comenzar.

Por similitud con las decisiones tomadas por las empresas de mayor tamaño, una de las mejores estrategias competitivas para hacer frente a la crisis que se avecina es llevar a cabo operaciones corporativas de fusión y adquisición de tipo horizontal.

El incremento del tamaño derivado de una operación corporativa posibilita una mayor eficiencia en costes con economías de escala y también mayores economías de alcance ante la posible diversificación de las líneas de negocio. Dadas unas capacidades de producción de mayor tamaño consecuencia de este proceso, es posible abrir líneas de negocio dirigidas a promociones que aún no han tocado techo, como son por ejemplo, la construcción de hoteles, oficinas, residencias de la tercera edad, centros comerciales, life resort y otros.

También el incremento del tamaño genera mayor capacidad para afrontar el reto de la internacionalización bien hacia los países latinoamericanos u otros más cercanos tales como Marruecos o bien hacia los nuevos miembros de la UE, mercados donde las grandes empresas ya están presentes desde hace algunos años.

Como quiera que la contabilidad, por aplicación del principio de prudencia, sólo permite recoger el ingreso cuando la venta del producto inmobiliario ya se ha realizado, es decir, cuando se ha incurrido en el 100% de los costes y se ha entregado “la llave al comprador”, el impacto de las previsiones antes mencionadas comenzará a reflejarse en los estados financieros de las empresas en los próximos ejercicios. De tal modo que es ahora cuando hay que tomar las decisiones estratégicas que mitiguen los efectos negativos venideros, y las fusiones y adquisiciones bien gestionadas y estructuradas en las que se identifiquen buenos candidatos harán aflorar las sinergias positivas que cada empresa aporta al proceso corporativo siendo una buena alternativa para hacer frente a las malas perspectivas del sector.

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