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Revista nº 3 / noviembre - diciembre 2008 | Sumario CN3 | SectorIrracionalidad y precios de la vivienda

Irracionalidad y precios de la vivienda

¿Qué sabemos del pasado?


DR. RICARDO ALÁEZ-ALLER
Departamento de Economía. Universidad Pública de Navarra
Los precios de la vivienda se habían venido elevando de forma acelerada en buena parte de los países desarrollados desde finales de los años 90. Este proceso llegó a ser calificado en términos periodísticos como el fenómeno de la burbuja inmobiliaria. Cuando los economistas hablan de burbujas lo hacen, claro está, en un sentido metafórico, para referirse a ese proceso por el que el precio de mercado de ciertos activos (acciones, inmuebles, etc.) se infla por las expectativas desmesuradas de los participantes en el mercado, alejándose de su “valor fundamental”. ¿Cómo reconocer, por tanto, que se está produciendo una burbuja inmobiliaria?

El problema clave es determinar el valor fundamental de un activo y, en el caso que nos ocupa, el “valor fundamental de un inmueble”. Evidentemente, no hay un método para estimar esa cantidad, de forma que sólo se sabe con certeza que estamos conviviendo con una burbuja cuando ésta explota. De cualquier manera, se suelen utilizar dos indicadores para evaluar los precios de la vivienda: el cociente precio de la vivienda/alquileres y el cociente precio de la vivienda/renta disponible de los hogares. Se ha comprobado que estos cocientes muestran una tendencia estable a largo plazo, de forma que en el momento en que estos valores se eleven demasiado (con respecto a su tendencia) aumenta la probabilidad de que los precios de la vivienda se ajusten.

Olvidemos, en una concesión al rigor, esa denominación poco precisa de burbuja y centrémonos en los episodios de precios elevados de la vivienda. Un documento de discusión del Consejo de Gobernadores de la Reserva Federal de finales del 2005 nos sirve para observar el comportamiento de las principales variables económicas en los momentos en los que el precio de las vivienda en términos reales alcanzó un “pico” máximo (el mayor nivel en relación a tres años anteriores y tres posteriores al pico) en 18 países desarrollados. El análisis de esas situaciones podría servir para entender estos procesos, así como para, quizás, anticipar parte de lo que nos espera. Los últimos episodios de incrementos acelerados del precio de las viviendas se han producido en los periodos 1986-1989 y 2001-2006.

El análisis de estos episodios permite describir rasgos muy similares en casi todos los países desarrollados. Los precios de las viviendas son muy procíclicos, acompañando los ritmos de crecimiento de la producción. La fase inicial de aumento de los precios de las viviendas se asocia con reducciones en los tipos de interés nominales, pero unos seis trimestres antes del pico, los tipos de interés nominales comienzan a subir de nuevo para, varios trimestres después del pico, iniciar una reducción. El ritmo de crecimiento del PIB es fuerte durante el periodo de crecimiento de los precios de las viviendas, su ritmo de incremento comienza a bajar claramente justo antes del pico y llega a ser negativo unos 5 trimestres después del pico. Los tipos de interés reales a largo plazo se reducen hasta unos 10 trimestres antes del pico, para mantenerse constantes hasta unos 4 trimestres antes del pico, momento en el que comienzan a subir. Lo más llamativo es que los tipos de interés reales a largo plazo se mantienen relativamente elevados después de pico, a pesar de que los tipos de señalización de la política monetaria y los precios de las viviendas están bajando. El crecimiento del agregado monetario, de la liquidez, es mucho más alto en el periodo anterior al pico en comparación con el periodo posterior al pico, algo lógico por su relación con el crecimiento del PIB y el aumento del crédito hipotecario. Los precios de las acciones tienden a aumentar de forma paralela al precio de las viviendas, pero los aumentos de los precios de las viviendas son superiores a los de los precios de las acciones y además los precios de las acciones tienden a caer antes, padeciendo un declive mayor. No obstante, los precios de las acciones comienzan a subir de nuevo unos ocho trimestres después del pico, mientras que los precios de las viviendas continúan cayendo.

Esta es la descripción general de esos episodios, pero evidentemente, existen diferencias entre países y entre periodos. Las diferencias entre países se han debido, en general, a factores demográficos, puesto que parte del incremento de la demanda de viviendas puede haber estado alimentado por un aumento de la población en edad de trabajar. Otras diferencias tienen que ver con el comportamiento de los bancos (como prestamistas hipotecarios), los hogares (propietarios de las viviendas) y el sector de la construcción. Ha habido episodios en los que la reducción del valor nominal de los activos ha dañado los balances bancarios (el caso japonés en los 90) y el norteamericano en la actualidad. Ello no hace sino ralentizar la recuperación, puesto que los bancos no se muestran dispuestos a conceder préstamos. Esta situación, que los economistas denominan “credit crunch”, fue descrita de forma muy plástica por Alan Greenspan aludiendo a que la economía navegaba con el viento en contra. Obsérvese que el último pico en los EEUU se alcanzó a mediados de 2006, cuando el precio de la vivienda duplicó el nivel de 2000 y desde entonces se ha reducido un 17% hasta agosto de 2008, por lo que han transcurrido 8 trimestres desde el pico, los tipos de interés nominales han bajado considerablemente y nadie se atreve a hablar de recuperación. El sector de la construcción residencial es tremendamente cíclico en todos los países desarrollados, pero, claro está, su efecto sobre el PIB y el empleo será mayor en aquellos países en los que mayor sea su participación en la economía nacional.

Por referirnos al caso español, las estadísticas de precios de la vivienda no son tan fiables y no nos permiten de momento datar el último pico, aunque cabe suponer que ya se ha superado. Los bancos españoles no tienen tantos problemas en su balance como los norteamericanos (ni cabe esperar que los vayan a tener, por mucho que se hable del aumento de la morosidad), pero, claro está, se lo pensarán antes de asumir nuevos riesgos hipotecarios, al tiempo que el crédito para construcción residencial no se relanzará hasta que los precios se hayan corregido y vuelvan a ajustarse oferta y demanda de viviendas. El principal problema para la economía española tiene que ver con la excesiva relevancia del sector de la construcción, claramente hipertrofiado (el peso de la construcción en el empleo total es del 12% en España, frente al 7,4% de la zona euro y menos del 6% en Alemania). Si se tiene en cuenta que la construcción de vivienda reacciona con mucha intensidad ante reducciones de precios, el efecto sobre la economía española será más fuerte, en un contexto en que los hogares no aumentarán su gasto en consumo (fuertemente endeudados a tipos variables) y en absoluto inmunes a la reducción del empleo. Si de algo puede servirnos la revisión de la historia de los picos es, de momento, para constatar que la subida del precio de la vivienda en los últimos años en España ha sido mayor que en cualquiera de los episodios anteriores, como corresponde a un contexto de abundancia de liquidez y generosidad de los tipos de interés reales que no se había visto antes por estos pagos. No obstante, sobre la dureza del ajuste es tan difícil realizar predicciones como defender cierto optimismo sin apoyarse en una enternecedora ignorancia.

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